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    【觀察家Talk】四季度金融市場迎來哪些改變?

    2023-12-04 16:39

    經觀中國式現代化實踐研究院|金融課題研究

    李曉丹 朱涵琪/文

    金融是支持實體經濟發展的重要力量,在經歷了持續的振蕩之后,2023年四季度的金融市場將會迎來哪些改變?匯金增持四大行釋放了促進金融企業發展、維護市場穩定的堅定信心。在四季度,還將迎來哪些積極信號?

    本期邀請到浙商證券首席經濟學家李超、鵬揚基金首席經濟學家陳洪斌一同解讀經濟和金融數據新信號。

    經濟數據怎么看?

    三季度GDP同比增速5.2%,如何看待這樣的經濟增長速度,經濟結構有哪些亮點?

    李超:GDP增速4.9%超出了市場預期,市場的平均預期在4.5%左右,核心原因來自于產業政策的發力,尤其是在工業“穩增長”,工信部、發改委出臺了一系列工業穩增長的措施,希望能夠提高產能利用率,這會對工業增加值起到較大作用。工業企業利潤指標很重要,今年前期工業企業利潤一直是負增長狀態,要解決這個問題,可以從GDP、PPI工業品出廠價格指數、營收利潤率上做文章。提高產能利用率,營收利潤率就有機會改善,從而改善工業企業利潤、改善企業家的信心。

    :去年宏觀經濟受到各方面因素影響基數偏低,因此今年的整體增長比較容易達到預期目標。但實際上,個人收入企業收入可能沒有數據那么樂觀,存在一些隱憂。主要體現在金融數據,社融看上去似乎總量和增速都還不錯,存量幾乎沒有動,這該怎么理解?9月企業的財務報表,找銀行融資100億元,意味著企業看好未來前景,打算擴張。仔細一看企業還有100億元的到期債務,借100100最后是0。社增量要和存量對比來看,當然對整體經濟走勢我們并不悲觀,經濟仍在穩定恢復。

    如果再看細分項,比如居民的中長期貸款是上升的,但這和房地產高頻數據并不完全匹配,房地產在過去一段時間里不論是高頻還是月度的、第三方數據都比較弱。社融的存量同比和M1狹義貨幣供應量是兩個核心數據,M1在歷史上很少失真,數據對經濟的敏感度很強,參考價值較高,我對金融數據的解讀有喜有憂,要關注經濟增長動力的可持續性。

    李超:市場上喜歡用社融去看總需求或者信貸,社融反映的是實體獲得多少融資,M2廣義貨幣供應量是金融機構的負債端,視角不完全一致。9月份的社融中政府債占比較高,即便社融維持穩定性,信貸并不算特別強,通常9月份是信貸相對強的月份。

    從貨幣政策與財政政策的配合來看,還有哪些空間?

    李超:我擔心M1增速下降可能對房地產產生影響,M1是房地產行業和政府平臺的最大擾動因素,中國在兩個方向的政策取向走反了,過去可能經常是一致的,現在在房地產業新發展模式下,就希望是三低運行(低杠桿、低負債、低周轉)。即便宏觀經濟可能面臨不確定性和壓力,政策態度也是不變的,對房地產的這個政策方向是相對確定的,但還要堅決防止房地產的風險向地方債務傳導,地方債務隱性債務化解上采取了比較積極的態勢, M1、M2的數據反映還是比較明顯的。

    對于未來的地方債務化解,特別是房地產鏈路上的債務化解,有沒有好的建議?

    李超:首先,地方政府債務化解涉及到存量,以及未來到底有沒有增量,現在重點化解的是風險,比如發行特殊再融資債的置換,以及發行專項債,把高利率調成低利率了,可以付更少的利息,把信用等級從低換到高信用。在金融市場風險偏好較低的情況下,做大規模的信用下沉比較艱難,至于這么龐大的存量債務,需要用時間換空間,可能需要非常長周期才能有效化解。

    此外,是房地產市場本身的風險。即便對于較大體量的房地產公司,現在市場也可以充分適應,除非出現類似于去年四季度的疊加暴雷,主管部門會有一些措施去保障這些主體不同時暴雷,避免負面的外溢行為過大。如果只是單體的暴雷行為,基本上金融市場都是可接受的。

    陳洪斌:一個是地方債,一個是房地產。對地方債曾經做過專門研究,全球的主要發達經濟體已經過了人均GDP1萬美元的階段,美國一些地方政府債務是公共債務,比如永續債;債務組成49%是商業銀行發行的,另外51%是公共債務。債務處理的路徑殊途同歸:第一,要控制存量債務體量;第二,一部分債最終會成為永續債,因為負債形成的公共物品折舊時間較長,會產生社會效益和經濟效益,形成現金流較慢,就會形成永續債;第三,化解未來公共債務,必須把利率降下來,利率如果較高,基本債務就越滾越大,如果利率較低,就有利于吸收債務“腫塊”,今年上半年一些平臺債在敏感地區的發行利率能達到6%~7%,現在也就在3%左右,國債利率2%~3%。

    為什么利率下來了?主要是因為宏觀利率從上半年到下半年不斷下降。去年底,上億元的大額存單利率可以達到4%,現在也只有2%了。這些情況都有利于存量債務的消化和吸收,這些都是發達經濟體過去曾經用過的,應該是比較行之有效的方案。

    處理房地產債務可以分為幾個層面第一種類型,我的房子買的時候花100萬元,后來漲到1000萬元,假設現在跌到100萬元,對自有住房老百姓的影響主要是對財富的感覺;第二種類型是炒房,借了很多銀行貸款去炒房,政府三令五申“房住不炒”但還有人加了那么多杠桿,第三種類型是房子買了但是沒有交樓,這種是現在決策層最關注的,保交房是重中之重。

    金融穩定與支持實體經濟

    時隔8年,匯金增持四大行,釋放哪些積極信號?這會給資本市場帶來哪些改變?

    李超:今年7月底的中央政治局會議提出活躍資本市場這一重要方向,體現了對重要的權重股的態度,出臺的措施最有效的可能還是從股票供給去解決問題,強調對IPO、再融資、減持的規范,可以有效抑制整個股票市場的“失血”問題,這是前期市場底部構建的最重要因素。

    陳洪斌:匯金增持四大行是在為市場提供信心。經歷了過去一段時間的市場動蕩,投資者的信心受到了影響,最近大家知道一些上市公司出了問題,錢先找銀行貸款分了,然后上市融資,融來的錢不是為了發展,這會影響整個市場的信心。

    現在應該從兩個方面著手提振信心。一方面,讓違法違規的操作付出代價。大家認為注冊制非常好,注冊制就是把監管的權力交給市場,同時監管部門的監管力度也要跟上,這是一個系統的變化。現在市場沒有增量,如果想為資本市場提供信心,引導是解決不了問題的。另一方面,一定要注入真金白銀才能給市場注入動力,大家無法憑著存量的資金把市場恢復到正常狀態。

    四季度經濟走勢如何?金融方面需要重點關注哪些問題?

    李超:四季度面臨非常大的壓力。首先是國際收支平衡的問題,是中央銀行重要的目標,這個目標現在面臨著自2005年匯改以來利差。與它密切相關一個概念匯率,匯率波動實際上對國際收支平衡凈結果來講不是中性的。如果匯率貶值,實際上順差不一定順收,企業不一定結匯美元,匯率貶值可能導致資本進一步流出。

    在四季度的金融政策和宏觀政策上,有沒有一些操作上的空間?

    李超:貨幣政策是三季度的重點發力點,但之后會漸漸退到第三位,要把產業政策和財政政策的操作往前面放。財政政策發力一般分為中央和地方兩個部分,雖然在地方債風險化解上起了積極作用,但并沒有減少存量,地方財政是加不動杠桿的,所以杠桿肯定是加在中央財政上,未來會有一些政策措施。從高質量發展的角度來看,是先動供給,供給變化之后再考慮需求是否與之匹配。

    美國經濟的韌性超預期,主要不是源自于貨幣政策,而在于積極的財政政策,還有一個重要背景是明年大選。需要注意的是,美國的新財年是從今年四季度開始的,中國一方面要保證國內經濟的穩定增速,另一方面針對美國新財年政策做出調整,這是四季度我們需要關注的重點。

    在這種情境和政策取向下,我們思考大類資產就需要重視周期股,比如大基建、大金融。從信貸的角度來看也一樣,產業政策、工業“穩增長”對應了一部分的流動資金貸款,因為加強工業生產同時推動基建可能還會帶來項目的新增貸款,貨幣寬信用就會變實。不能一直靠貨幣的投放來推動經濟的可持續增長,這也是四季度到明年一季度需要關注的變化。

    還有一個問題,很多人說北方基建到冬天就停工了,只能靠南方基建發力。10月底,全國人大常委會披露專項債的提前發行,這表明已經考慮到基建的實際情況,早發專項債也是對市場預期的反饋,這也是四季度到明年一季度預期的變化。

    因此,利率趨勢會出現振蕩走勢,大幅下降和大幅上漲都比較困難。通過跟蹤超額儲蓄這一指標,發現今年大部分實際都在累計上漲,這體現大家對預期收入的悲觀。這部分超額儲蓄既不進入股市、樓市,也形成不了消費,只能一直在銀行間購買債券,也無法實現信用下沉,在把優質的城投債買完后,還會去買利率債,這樣利率就很難大幅度上行。

    陳洪斌:宏觀政策核心是貨幣和財政,大家首先想到的是貨幣,如果存款利率過高,對于整體經濟的影響非常大。我們發現央行今年對匯率的重視程度非常高,央行堅定地穩定匯率,這就涉及海外政策和國內政策的協調問題?,F在要穩定住匯率,只能通過財政,從中長期來看,鼓勵高質量發展、先進制造智能制造肯定是大方向,但是要解決四季度的經濟增長問題,未來還得用兩到三年的時間來切換經濟增長模式,因此財政政策要更多發力。

    大類資產配置建議

    對大類資產配置有哪些建議?

    陳洪斌:四季度的大類資產配置,今年做得略好一些的有兩類,一類是DPA多點式平衡分析 DuPont Process Analysis,今年由于環境、氣候、地緣沖突等因素,商品比較容易獲得收益。另一類是債,大家都說今年是“債牛”,債券收益來自利率。我覺得中國未來看投資肯定是權益,對股票市場不悲觀。利率依然可能會有調整,動利率是為了保經濟,不保經濟反過來保匯率,匯率就變成了無源之水、無本之木,因為匯率的本質是國家的經濟基本面。經濟強大了,我們的匯率就弱不了,反過來,如果經濟不能及時恢復,匯率會一直承壓。因此,首先應該關注國內,考慮的是國內經濟要盡快地恢復起來。利率的調整是有必要的,但是現在看到的這種情況存在一定的不確定性。

    李超:中央銀行的困境在于多目標,包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡、金融穩定、發展金融市場、金融改革開放這七個目標,其他國家央行最多只有兩個目標?,F實中,中央銀行容易進入多元目標的決策困境,只能在多目標中抓主要矛盾。剛才洪斌總講的是經濟增長和國際收支平衡的兩難,要么兩個方向都不選,要么高頻切換,比如以季度維度看,1月份選一個,2月份又選一個。在兩個目標難以權衡的時候,加上一些其他方向的擾動,預測難度會明顯加大,就可能導致有的超預期,有的則跟預期的方向不一樣。

    債券收益率倒掛,是否意味著歐美國家經濟接下來會出現衰退?

    陳洪斌:美國現在的利率5.6%左右,12月份加息的概率又上升到40%。過去我們看到大量案例,當一個國家、一些企業、區域出現了杠桿破裂,違約事件蔓延以至整個金融市場崩塌,核心資產就會出現暴跌,這個時候又會找另外一個身份把這些資產買回來,這些資產包括公共事務、水電煤氣、礦山等。大家都覺得美國經濟繁榮,覺得美股漲了那么多,但是現在美股的風險指數已經比較高了,美股的投資價值是比較弱的。最近美聯儲轉向鴿派了,過去30,美聯儲有降息真正回到均衡利率水平的時候嗎?很少見。我的看法就是遠離,包括美元。

    李超:2023年最開始市場看美國經濟衰退,大家稱之為“淺衰退”,現在想在淺字前面再加一個字,“微淺衰退”,這是因為高赤字率的刺激并沒有因為疫情結束而推波。后面美國兩黨的爭執慢慢退去,如果說美國經濟走向正式衰退,其實對美國經濟是好事,因為如果能夠平穩地降息,就走向良性循環了。剛才一直強調前面增速是2%,利率到了5%~6%,肯定是不匹配的,漸漸匹配了就沒事了。如果沒有做到這樣,經濟的韌性一直比較強,我們就要對更大的風險多做準備了?;仡?/font>2008年次貸危機,美聯儲開啟了巨量QE(量化寬松),因為中美當時的協調機制還是很強的,我們實施了比較強的刺激政策,把經濟給托回來了。

    我覺得對美國經濟來講,短期應該關注的核心指標就是財政,關注財政赤字率是不是退了下去,不退下去經濟的韌性就會比想象的強一些。第二,如果貨幣政策收緊對負向抑制作用越來越強,美聯儲改為降息了,這是逐漸走向健康化的過程,如果一直維持高利率,而且還再維持兩三年,可能就要出現比較大的危機了,美國會為此付出更大的代價。

    嘉賓互相提問:

    李超:我問洪斌總一個,智能這個板塊,不管是智能汽車還是智能手機,智能方向是一個月的行情還是一個季度的行情,或者至少長一個季度,怎么判斷?

    陳洪斌:實際上這個行情已經跑了十天八天了,如果說整個板塊,我認為持續的時間會比較長,應該是兩個月到三個月,但是不建議追高。我認為這個板塊在明年還有更大的機會,未來智駕的優勢非常明顯。第二,智能駕駛還可以做智能拓展,不需要依賴導航和地圖,只要大概知道車主的位置、地名,汽車就可以自己試探怎樣開過去,已經在試駕的時候看到這樣的功能了。

    在智能制造板塊會發現,資金會不斷地被投入到研發中,智能制造、先進制造將把中國工業推進到更高的發展水平,助力實現高質量發展。

    因此,這一點來講,我們對明年的經濟會更有信心,因為這是我們的核心產業鏈條,可以聚集全球產業鏈提高效率,實現更高品質的工業產出。

    陳洪斌:現在最想問李超的問題是,對四季度尤其到年底以后的債券市場怎么看?因為大家做債都知道,年底銀行間市場流動性容易緊張,會不會出現債券的熊市?因為我擔心結構性數據是有隱憂的,央行會不會繼續保持寬松政策?

    李超:四季度一般都是敏感季度,首先央行現在的態度在短端能看出來,已經在做一些調整,央行逆回購利率在1.8%之上,也表明了態度,就是不希望那么高的債券杠桿。通過什么來觀察債券的杠桿?可以用帶回購債券余額來看,買了一個券,押出去借錢,再把這個券再押出去再借錢,這就是增加杠桿的過程,在巔峰的時候,前幾個月曾經達到過8、9萬億元?,F在短端感到資金趨緊,已經下到7萬億元左右,說明大家是已經在降杠桿了。

    去年四季度出現了理財子的流動性負反饋,估值一降老百姓就贖回,這邊賣信用債,信用債一賣就加杠桿,越加杠桿越賣流動性,越賣流動性大家越賣信用債,就形成了負反饋。

    四季度大家會形成獲利了結的預期,前面三個季度賺錢了,四個季度就落袋為安了,可能這種心態還會有。這樣幾個疊加,確實會形成轉熊或者是利率大幅上行的階段性特征,也都正常。但是回到宏觀經濟基本面,畢竟目前經濟起穩的態勢還不是特別確定,我覺得難度是比較大的。

    談到超額儲蓄,我們的測算是,從2020年初開始超額儲蓄已經達到7.3萬億元,已經很長時間沒有這么大規模的超額儲蓄了,所謂的超額儲蓄就是比正常的儲蓄增長率多出來的儲蓄,這些超額儲蓄目前有的是存在商業銀行,形不成對股市、樓市的支撐,也形不成消費,只能在銀行間買,不能大量投放信貸。今年四季度還要進行配置,有一部分會配置到高等級的信用債,比如優質的城投債,還要配到利率方面,這是很強的資金支持。目前不可能在外部約束壓力很大的情況下出現“錢荒”,四季度利率大概率是振蕩趨勢。

    結論:

    •工業企業利潤指標很重要,今年前期工業企業利潤一直是負增長狀態,要解決這個問題,可以從GDP、PPI、營收利潤率上做文章。提高產能利用率,營收利潤率就有機會改善,從而改善工業企業利潤、改善企業家的信心。

    •關注房地產市場本身的風險。即便對于較大體量的房地產公司,現在市場也可以充分適應,除非出現類似于去年四季度的疊加暴雷,主管部門會有一些措施去保障這些主體不同時暴雷,避免負面的外溢行為過大。如果只是單體的暴雷行為,基本上金融市場都是可接受的。

    •宏觀政策核心是貨幣和財政,央行今年對匯率的重視程度非常高,央行堅定地穩定匯率,這就涉及海外政策和國內政策的協調問題。從中長期來看,鼓勵高質量發展、先進制造、智能制造肯定是大方向,但是要解決四季度的經濟增長問題,那么未來還得要用兩到三年的時間來切換經濟增長模式,因此財政政策要更多發力。

    期待看到更多的經濟復蘇信號以及金融市場的積極變化,尤其是在四季度,貨幣和財政政策如何進行更好地配合,金融更好地支持實體經濟發展。

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