歐陽曉紅/文

一

“磨底”之后，幾乎同頻共振的全球金融市場開始回暖，黃金漲，原油跌昭示風險偏好漸趨理性回歸，盡管美債風暴警報尚未解除。

10月30日，A股延續反彈上演“五連陽”，兩市成交額破萬億，為10381.06億；半導體及元件（+4.32%）、計算機應用（+2.23%）、消費電子（+4.23%）居行業主力凈流入前三位。不過，保險板塊卻退縮了，下行1.11%，其中新華保險（601336.SH）報收33.35元，下跌3%。

究其原因，或在于險企第三季度業績驟降，市場以腳投票。

截至目前，A股5家上市險企均披露了2023年三季度業績報告，多數險企第三季度歸母凈利潤大幅減少。諸如，新華保險歸母凈利潤-4.36億，同比下滑-120%；中國人壽第三季度凈利潤0.53億元，同比下降99.1%。

保險行業業績如此整體巨幅調整并不多見，其一，這是對利率及市場波動極為敏感的保險業之或然反應結果；其二，或暗示需通盤考量險企的考核周期。

而保險股近年來的表現亦體現市場對低利率時期壽險行業經營持悲觀情緒；尤其國內壽險仍未走出“靠天”吃飯的窘境，因“費差與死差”不濟，其盈利模式只能靠“利差”。

在銀行定期存款利率下調及LPR降息背景下，險企的資產端壓力陡增，怎樣匹配好資產和負債，成為險企的頭號難題。昔日資產驅動負債時代，個別公司盲目沖規模，但因投資踩雷導致巨額虧損——這一幕會重現嗎？大環境欠佳，投資壓力驟增的險資呼喚“良策”。

10月30日，財政部下發《關于引導保險資金長期穩健投資 加強國有商業保險公司長周期考核的通知》（下稱《通知》），旨在讓堪稱“長錢”的險資進行長期穩健投資，給其減壓，引導險資入市。該通知重點在于，將此前的凈資產收益率，只考察當年值，改為三年周期均值和當年值各占50%。

換言之，若將險資一年的虧損，放置三年或更長周期去考核，那么，其虧損能得以平滑，即保險的投資壓力可大為改善，對險企資產端而言無疑是利好，這也是險企投資人士多年來夢寐以求的夙愿。邏輯上，“長錢”的考核周期也應是長周期。如此，可引導保險公司進行長期穩健投資，盡可能令其入市無憂。

據“13精”資訊數據分析，以2022年虧損的三家壽險公司為例，其去年的凈資產收益率都在-4%左右，但是三年平均都超3%。因此，考核近三年平均值，可降低年度間波動對考核的過大影響，從行業均值和中位數的變化中，可見一斑。

由此可見，財政部調整國有商業保險公司考核，新增3年周期凈資產收益率指標，對上市險企可謂重大利好。不過，《通知》也稱，險企凈資產收益率連續三年均低于行業標準值中等值水平的，財政部門可能會動態調整其評價檔次。

截至目前，已有66家險企披露近三年平均收益率數據。“13精”資訊數據顯示，若對66家險企平均計算，行業近三年的綜合投資收益率為4.44%。以新華保險等為例，2023年年初至三季度末，年化總投資收益率2.3%，同比下降超1個百分點，其中，第三季度綜合投資收益率低至-0.05%。但若看近三年均值，其近三年平均綜合投資收益率為4.78%，仍高于行業水平。

事實上，此次財政部新增考核三年平均凈資產收益率之前，國家金融監管總局在《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》中，就要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

財政部和國家金融監管總局的新政策，均旨在要求險企關注長期穩健投資和經營能力。的確，利率走低趨勢下，保險公司自身在制定考核方案時，亦要增加長期指標的考核權重。

一旦險企相應調整考核機制，增加長期指標之權重，屆時，資產端得以“喘息”之時，可能也是險資“長錢”入市之際。事實上，A股“五連陽”也得益于長期資金的輸血托市。

如此，A股后市走勢怎樣，其上漲動能可持否，保險板塊緣何低迷？市場追問時，投資機遇亦若隱若現。

二

撥開迷霧見云天，市場對利率下行影響過于悲觀？即使當下利率沖擊不可小覷。

11月1日，美聯儲將公布最新利率會議。美國芝加哥商業交易所的FedWatch信息顯示，其加息概率為0，12月為20%。“美聯儲還‘預留’了一次加息空間，市場定價的卻是加息周期大概率已經結束。”國金證券首席經濟學家趙偉分析，美聯儲“higher for longer”敘事的重心已從“higher”（更高）轉向“longer”（更持續），趙偉認為，7月加息25個基點就是美聯儲的“最后一次加息”。

若美聯儲停止加息，中國央行會再降息嗎？目前，國內處于低利率周期，對保險板塊的擔憂便是利差損風險。

信達證券在《低利率下，從日本和中國臺灣地區的經驗看大陸壽險業的發展》研報中指出，中國大陸未來保費需求仍然強勁，主要原因有：一是中國大陸壽險業正步入人均GDP 1萬美元的保費高彈性增長空間；二是人口結構變化帶來未來5-10年保險消費高峰；三是健康保險和養老需求有較大的發展空間。

據信達證券分析，日本應對利率下行風險主要通過負債端下調預定利率，并大力發展保障型產品，減少利率敞口，擴大死差益，同時也適當引入投連險，規避利率風險，而在資產端風險偏好下降，增配國債提升資產穩健性以及增配海外高收益資產，長達二十多年后才走出利差損。中國臺灣則通過負債端引入大規模低成本理財型資金，資產端高度依賴海外投資等方式，但新增保單并不能稀釋存量大規模高成本保單，利差損并沒有完全得到解決。

由此，信達證券認為，中國大陸不太可能和日本和中國臺灣一樣遭遇嚴峻的利差損風險，原因一是監管及時調控負債端成本，在高成本存量業務規模尚小的階段及時通過發展投資收益率敏感性較低的分紅險、萬能、投連險等扭轉了利差損；二是險企在產品端轉變策略減少利率敞口，同時在投資端通過賺取期限利差、流動性利差以及信用利差來提升收益率，投資收益率長期高于十年期國債收益率100-250個基點。

目前而言，國內已調降壽險預定利率且深化改革，如整改銀保渠道，重塑代理人渠道。即便如此，現狀來看，保險行業的負債端與資產端仍均需再發力，但若觀察近期相關政策及細究險企自身表現，不難發現保險業的長期配置價值或漸行漸近。

以中國平安為例，前三季度，平安集團歸母凈利潤875.75億元，歸母營運利潤1124.82億元，年化營運凈資產收益率達16.7%。其中，壽險及健康險、財產保險以及銀行三大核心業務保持穩健，歸屬于母公司股東的營運利潤1178.48億元，同比小幅下降0.2%。

得益于新業務的增長，2023年前三季度平安集團壽險及健康險業務實現新業務價值335.74億元，可比口徑下同比增長40.9%，可比口徑下新業務價值率為23.2%。

產品經營上，人口老齡化的背景下，有大量醫療健康、居家養老和高端養老需求尚未開發，為助力銷售并提升業務質量，平安壽險逐步推出“保險+服務”產品，升級保險產品體系，依托集團醫療健康生態圈深化醫療健康、居家養老、高端養老三大核心服務，構建差異化競爭優勢。

新華保險方面，平安證券分析，定價利率切換、第三季度新單增速放緩，但2023年前三季度新單仍高增，長期險首年保費391億元（同比增加11.9%），其中長期險首年期交保費220億元（同比增加40.2%）、十年期及以上首年期交保費25億元（同比增加11.6%），預計新華保險前三季度新業務價值仍保持正增長。

投資來看，受新金融工具準則實施以及資本市場波動的影響，新華保險第三季度投資收益同比大幅減少、投資收益率顯著下滑。新華保險2023年前三季度投資收益+公允價值變動損益累計-27億元(同比下滑126.5%)，第三季度這一數據為-87億元(同比下滑337.6%)；前三季度年化總投資收益率2.3%，較二季度末下降1.4個百分點、較一季度末下降-2.9個百分點。

再看中國太保三季報，2023年前三季度保險服務收入2048億元（同比增加7.4%），其中壽險639億元（同比下滑5.2%）、產險1395億元（同比增加13.9%）；前三季度歸母凈利潤231億元（同比下滑24.4%），第三季度凈利潤48億元(同比下滑54.3%)。

“太保壽險，第三季度個險新單正增、銀保新單翻倍，助力單季新業務價值高增，前三季度新單與新業務價值增幅走闊。”平安證券分析，“2023 年前三季度太保壽險規模保費2226億元（同比增加6.2%），新保規模保費756 億元（同比增加 14.7%），壽險新業務價值達103億元（同比增加36.8%）。”

投資建議而言，平安證券分析，居民保本儲蓄需求旺盛釋放，太保壽險前三季度新單與新業務價值高增、壽險行業負債端改善邏輯持續得到驗證，預計2023年壽險公司業績有望維持正增長。大災與居民出行恢復使得產險綜合成本率略有承壓。權益市場波動導致投資承壓、利潤下滑，若市場呈現企穩之勢，則資產端有望迎來改善。