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鄧宇/文 2008年的全球金融危機雖然過去十多年，但其引發的討論卻并未消退，反而更加受到政策制定者、市場以及學術界的關注，主要有兩方面的原因。一方面是危機期間的貨幣政策帶來的路徑依賴漸強，時任美聯儲主席本·伯南克（任期2016-2014）因大膽實施量化寬松貨幣政策而名噪一時，短期內的確挽救了美國經濟，以至于在2020年新冠危機期間現任美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（任期2018至今）更加果斷實施超大規模的量化寬松貨幣政策，至少當時來看這些政策也是有效的；另一方面是這些政策所產生的負面溢出效應仍在，超量的貨幣供應經過數年時間仍在金融市場持續發酵，而低利率和負利率助推了金融機構和企業、居民的資產負債表的擴張，高負債和高杠桿的潛在風險為其后的經濟衰退埋下了深深的伏筆。這種巨大的影響力顯然超出許多人的預期?！侗辣P：全球金融危機如何重塑世界》一書的作者，英國經濟和歷史學家亞當·圖茲將2008年發生的全球金融危機視為“全球化時代的第一場危機”，并認為這場危機或許遠未結束。因而，如美國1929-1933年的“大蕭條”一樣，關于其中的歷史細節和被各類學者所描述的真相仍有待發掘。理解2008年金融危機和2020年新冠危機期間的貨幣政策需要找到更多證據，從歷史緯度和人物敘事的細節著手顯得十分重要。美聯儲的特殊體制決定了其政策制定者更具有濃厚的個人色彩，但其錯誤也會被放大。

如今來看，自2008年后歐美央行的貨幣政策正?；烦錆M曲折，伯南克的政策取向也開始出現爭議，盡管其因研究銀行危機而獲得2022年諾貝爾經濟學獎，以拯救危機聞名于世，以至于許多人逐漸遺忘了曾經主宰美聯儲達19年之久的艾倫·格林斯潘（任期1987-2006）。學界和市場通常認為伯南克具有很強的學術理論背景，嚴重依賴數據模型，而格林斯潘則更具有現實主義色彩，偏向經驗實踐。在美國外交關系委員會國際經濟高級研究員、《金融時報》前編輯塞巴斯蒂安·馬拉比撰寫的《格林斯潘傳》（2019）一書還原了一個更加真實、更加飽滿的前美聯儲主席，既是中央銀行家，也是理論家、政治家。格林斯潘扎實的經濟理論和從政經歷使其成為時至今日仍具有重要影響力的貨幣政策操刀者。重新閱讀格林斯潘，不但有助于我們理解中央銀行、貨幣政策和宏觀經濟的真實運行規律，而且也能夠幫助我們消除偏見和誤解，全面客觀地認識格林斯潘其人其事。1999年格林斯潘在評價美聯儲貨幣政策時指出，我們真的不知道貨幣體系是如何運作的。這句話在作者看來帶有一些狡辯的味道。讀罷此書，或許能夠對現實境況有更加清晰地認知，而且也能夠加深對格林斯潘思想理念的了解。

重新認識格林斯潘的現實意義

近幾年全球疫情的持續沖擊催生了經濟學領域的幾次浪潮，起初是關于格林斯潘的前任保羅·沃爾克（任期1979-1987），這位傳奇人物因力挽狂瀾地抗擊1980年代美國的高通脹而著稱，在其兩本著作《時運變遷》和《堅定不移》中展現出了魄力。不可否認，2020年新冠危機后歐美國家逐漸出現的高通脹的確讓人回望1980年的高通脹時代，因而學界和市場掀起沃爾克的浪潮，解讀和著述頗多。同時，伯南克的“救火”形象也重新煥發新的色彩，尤其在2022年榮獲諾貝爾經濟學獎后達到了一個高潮?？梢?，持續三年之久的新冠危機讓人們重新回顧沃爾克和伯南克的“功績”，但關于格林斯潘的討論卻相對較少，反而出現一些非議，給其貼上了各種不切實際的標簽，人們對他的評價逐漸趨向“平庸”。但是，本書提供的歷史經驗卻給這些標簽以正面回擊。格林斯潘19年的任期之中，美國只出現過兩次輕微的衰退，而且是歷史上最長的增長期。從格林斯潘的貨幣政策實踐來看，1989-1992年的美國信用危機、1990-1991年的海灣戰爭危機、1997年的亞洲金融危機以及2001年的互聯網泡沫危機，格林斯潘以靈活的貨幣政策操作幫助美國趟了過去。

從現實的境況來看，2008年發生的金融危機卻將格林斯潘的貨幣政策置入窘境。雖然格林斯潘的貨幣政策趨向于保守和謹慎，但是否應該將金融危機的惡果完全歸結于格林斯潘卻存在爭議。當時的語境不僅僅是貨幣政策的結果，而是當時的經濟繁榮、信貸擴張以及監管體系的放松共同作用的結果，金融過度創新最終擊碎了并不牢固的金融體系，“次貸危機”迅速造成美國金融市場崩潰，而這些危機的爆發不亞于美國“大蕭條”，甚至超出了當時的困境。力挺金融衍生品創新的格林斯潘最終卻因監管的放松而遭遇反噬，但能否完全將這種結果歸結于其本人仍有待于詳細考察歷史細節。書中提到，格林斯潘在2008年美國眾議院委員會開放式質詢的解釋。格林斯潘認為，此次危機的根源在于華爾街風險模型的失敗，并錯誤地相信銀行和其他機構。格林斯潘的教訓也是深刻的，一味地相信數據模型以及放松以盈利為目的的金融機構的監管顯然不是金融監管者的立場，市場會失靈，而金融機構存在監管套利的沖動。

不難看出，金融創新和金融監管之間有著非常微妙的關系，即一方面金融創新需要金融監管的引導，某些時候可能需要創造寬松、自由和開放的金融創新環境，但另一方面如果缺乏監管的與時俱進，甚至跟不上金融創新，將很可能會成為放任自流的“麻煩制造者”。格林斯潘在任期末期遭遇的信任危機和批評大多與此有關。因此，書中給出了當時的質疑聲——當權者在面對賺大錢的機會時會把監管機構和其股東的利益放在自己的利益之前嗎？這些不絕于耳的批評聲損害了格林斯潘的聲譽和專業貢獻。作者不無客觀地評價，多虧了他早年在紐約大學接受過實證主義訓練，從而使他更關注數據而不是易錯的經濟模型，從而避免了下一代經濟學家在數學方面的狂妄。至少現在來看，格林斯潘對市場和實體經濟關系的認知也是正確的，對低通脹所帶來的威脅以及推動生產率提升的關注也具有很強的現實意義。但格林斯潘卻最終因對影子銀行和金融創新的“漠不關心”這一錯誤行為而遭遇到其職業生涯以來最嚴厲的批判。

過度迷信自由市場將可能犯錯

貨幣政策的制定和調整是一件極為困難的事情。無論是前任沃爾克還是繼任者伯南克，在他們的著作中均承認這一事實，即經驗的判斷和數據模型的預測并非能夠確保“萬無一失”，即便他們最終成功地抗擊了高通脹，挽救了市場，但這些政策的出臺卻有著“冒險”。伯南克認為，2008年在其任期內實施的低利率和寬松貨幣政策帶有一定的試驗性質，過去沒有類似的經驗可以借鑒，結果是這場政策試驗在特定時期被證明是成功的，而且在2020年新冠危機期間成為鮑威爾拯救危機的經驗樣本，貨幣政策的無限擴張似乎奏效了。但是，是否據此就能認為貨幣政策的價值取向和框架可以“一勞永逸”呢？答案很可能是否定的。美國經濟學家海曼·明斯基在其專著《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》一書中提出，面對深度衰退，最終貸款人必須迅速采取干預措施，并確保能夠獲得再融資來防止金融困難演變成一場能夠引致“大蕭條”的相互作用且不斷累積的衰退。然而，這些干預也增加了成本，包括通脹的爆發，為防止出現“大蕭條”而引發的不穩定也是其副作用。從金融穩定的視角來看，貨幣政策具有挽救經濟金融危機的功效，但政策產生的負面效應也不可忽視。

在這里，有必要厘清兩個認識誤區：其一，某些研究有失偏頗地認為數據模型具有很強的實證價值，依賴數據模型指導貨幣政策更加可靠。某種層面而言，由于宏觀經濟的復雜性，各類要素的數據變化和互相作用存在網絡效應，很難依靠經驗判斷實施貨幣政策操作。其二，貨幣政策的操作具有很強的短期效應，通俗地說就是帶有現實色彩，基于特定時期的經濟現狀，政策實施需要依托比較豐富的實際調研，政策供給必須有真實需求的支撐，而且貨幣政策傳導更加依賴現實邏輯。由此將引申出一個很重要的研究分歧，即如何理解定量研究和定性分析。從歷任美聯儲主席的學術或實際工作背景來看，學院派和市場派各有千秋，在不同時期都能發揮積極正面的作用。即便是格林斯潘，雖然在任期內比較強調數據模型，但如果數據存在誤差甚至錯誤，也很難推出切實可行的貨幣政策。像沃爾克和伯南克這些貨幣政策制定者，在面對歷史上絕無僅有的高通脹或金融危機時也沒有歷史經驗參考，加上數據模型也可能失靈，與其說完全依賴模型或經驗，果斷地行動反而更能發揮作用。因此，就這一點而言，貨幣政策的相機抉擇更加重要。格林斯潘恰恰因行動遲緩而飽受詬病。某種意義上來說，即便格林斯潘獲得了更全面的數據，也有可能采取保守的政策。

書中這樣描述格林斯潘的個性，他并不簡單地是一個有效市場假說的信徒，而是經常提到金融創新的風險問題。但基于其經濟自由主義的觀念，格林斯潘拒絕強化監管而過分相信市場的效率，并且對金融家表達了過度的信任。作者稱其為非凱恩斯主義者，盡管當時格林斯潘的時代充斥著新政進步主義的思潮，但格林斯潘顯然沒有接受這種思潮，而是轉向自由主義。書中從微觀學術環境的角度記述了格林斯潘在紐約大學時期的求學生涯。紐約大學商學院的學者認為，凱恩斯主義的觀點導致商業周期衰退，他們喜歡用預算赤字和印刷貨幣來對抗蕭條，這些激進的作做法只會加劇經濟波動。格林斯潘選修了統計學教程，參考大量關于數據周期性調整的技術文獻，并利用計算尺和臺式加法器對這些數據進行整理。正是基于這些早期的學術訓練和身邊學術環境潛移默化的引導，格林斯潘成為“被計量經濟學劫走的實證主義者”。其后，格林斯潘又修讀了哥倫比亞大學的數理統計學，因而在其擔任美聯儲主席期間，仍堅信經濟學家的數據質量比模型的精妙程度更加重要。了解到這一點，就可以發現，為何格林斯潘在應對金融危機時所出現的種種難以理解的行為，以及他個人堅信的思想理論體系。格林斯潘在回憶錄中談到，自由競爭的哲學更加博大，令人神往。這或許便是一位迷信自由市場的美聯儲前主席之所以出現政策失誤的關鍵原因。

格林斯潘的“政策遺產”

作者試圖通過格林斯潘的學術生涯和婚姻家庭生活來還原格林斯潘的思想觀念的形成過程，正是早期的觀念成就了格林斯潘，也在最后破壞了其聲譽。從本書厚重的歷史敘事中，可以很清晰地勾勒出格林斯潘的與眾不同，而在與眾不同的背后所反映的恰恰也是當時美國經濟的歷史情景，以及不同學派的爭論。討論梳理格林斯潘的“政策遺產不能忽略其早期對金融市場、資產價格以及財富效應等的研究。例如格林斯潘在研究投資組合時，他發現通過讓人們根據個人風險偏好構建出適合自己的投資組合，復雜成熟的金融體系降低了公民儲蓄的價格，最后的結果便是資金成本下降，從而帶動經濟繁榮。在進一步研究資產價格與投資之間的關系時，格林斯潘引入消費領域。他認為，如果投資組合的收益持續一段時間，消費者就可能將其視為一種永久性的額外收入，從而使其日常開支也會相應增加，這就是后來被廣泛傳播的‘財富效應’。”1959年，格林斯潘在研究期貨市場交易后開始意識到市場上的價格并未完全反映經濟基本面，至少短期內，是現場的叫價、手勢以及動物般的本能驅使他們作出了決定。隨著研究的深入，格林斯潘意識到市場恐慌情緒出現的速度比投資者建立信心的速度更快且影響更大。這些研究發現也值得重視。

格林斯潘堅定地反對貨幣擴張，甚至對貨幣的過度使用表現出一種厭惡，這一觀點主要是受到貨幣學派代表人物米爾頓·弗里德曼的深刻影響。弗里德曼認為，過度的貨幣創造帶來不穩定，建議央行應設定與產出增長相匹配的貨幣增長目標。在1980年代早期美聯儲主席任期時，格林斯潘更加傾向于通過靈活的調整利率和購買資產的方式來穩定經濟，而不是過度地使用激進的貨幣政策。事實證明，格林斯潘多次利用貨幣政策工具實現了較低的通脹目標，保持了較長時間的經濟穩定增長。尼克松總統時期，格林斯潘通過各種途徑逐漸從貨幣政策制定的邊緣逐漸深入到決策內部，和弗里德曼等自由派學者共同參與尼克松的經濟政策。1970年尼克松團隊開始推動出臺金融現代化方案，1971年尼克松卻親手終結了布雷頓森林體系，放棄金本位制，與格林斯潘所堅信的金本位制產生巨大分歧。格林斯潘一向反對價格管制，支持放松金融管制?？紤]到當時的現實環境，金融體系效率極低、彼此孤立，貨幣市場快速崛起，存款外流加劇，因而推動儲貸機構多元化，與銀行競爭，既可以降低信貸成本，也能夠挽留更多資金。作者認為，格林斯潘在任職美聯儲主席期間對監管職責表現出的猶豫不決或許就與尼克松時期的宿命論有關。格林斯潘在回憶錄中堅持認為，監管就其性質而言，是妨礙市場自由行動的。但如果放任自流，金融機構并不會自我糾錯，反而引發超預期的金融危機。

救助銀行危機也是格林斯潘在1970年代到1980年代所主張的，在具體的銀行救助措施中，格林斯潘認為各家銀行需要的緩沖資本的數量不同，并提出銀行應該保留更多的自有資本，主張監管不干預銀行保留自有資本的決策，表明其看好金融自由化政策，并對放松金融監管深信不疑。這一觀點直到2008年金融危機爆發初期仍在發揮作用。作者也指出，在缺乏明確證據的情況下，格林斯潘更愿意作出對銀行家們有利的判決。但是，恰恰也是這種觀點使得2008年前的各種金融創新層出不窮，金融監管卻對此置若罔聞，直到美國“次貸危機”爆發，住房抵押貸款市場瞬間遭遇恐慌，最終導致危機的發生。格林斯潘的自由主義學派觀點根深蒂固，因而才出現危機爆發時顯得束手無策的情況。與之相反，伯南克早前對銀行危機的研究更加深刻，因而危機之后迅速采取救助措施，首先在于挽救市場信心，注入強大的流動性支持。從早前的學術和職業生涯來看，格林斯潘對經濟數據分析強調精致，以求獲得更精準的分析?，F實的發展卻常常超出政策預期，即便現在美聯儲擁有更加豐富的數據分析工具，但提供的前瞻性指引仍可能出錯，鮑威爾的“通脹暫時論”已經證明了過度依賴數據模型的可怕后果。相反，伯南克雖然也堅信數據模型的重要性，但并未“冥頑不靈”。

中央銀行的制度建設更顯重要

從另一個視角來看，伯南克特別強調貨幣政策決策秩序的透明度問題，這與格林斯潘所倡導的模糊政策有較大差別。在《伯南克論大蕭條：經濟的衰退與復蘇》一書中，伯南克將大蕭條時期傳播過程中金融危機的非貨幣效應單獨成章進行了系統分析。伯南克認為，宏觀經濟學通常假設經濟體中的個體行為是理性的，而大蕭條時期經濟明顯無效率，兩者之間存在矛盾。伯南克在2008年全球金融危機時期汲取了這一歷史教訓，對美聯儲救助大型銀行表現出了積極立場，而不是放任破產倒閉，主張通過給銀行體系注入流動性支持，保持金融體系的穩定性，驅使經濟發展回歸正軌。但是，格林斯潘對金融穩定的認識卻存在局限性。1990年代中期美國金融市場出現混亂，但很快便過去，格林斯潘據此經驗開始忽視金融的脆弱性。如今來看，雖然格林斯潘任期長時間內保持了較低的通脹水平以及較低的政策利率，卻促使金融擴張，為后來的金融不穩定性埋下伏筆。作為一名信奉邏輯實證主義和客觀自由主義的中央銀行家，格林斯潘在回憶錄里重申，一個完全地自由競爭的市場是一個有益的力量。然而，現實的情況卻是，金融市場并非完美理性人假設，而是充滿了投機和套利。諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨指出，因為市場參與者不能得到充分的信息，市場的功能是不完善的，常常對人們的利益造成損害。

金融創新在某些時期是可取的，也是有助于促進經濟增長和繁榮，但如果脫離監管，或者失去規范和約束，那么復雜的金融體系將很難不被沖擊到。明斯基認為，只要金融市場屬于投資決定機制的一部分，都會存在某些強大的內部不穩定力量。以貨幣為債務的銀行放貸行為（銀行融資）主要基于債務融資業務來充實資本金，銀行業作為富于創新的逐利行業，在不確定環境下，這種行為必然會增大不均衡的壓力，從而導致金融不穩定。對此，明斯基提出兩個思路：一是對銀行杠桿率設置一定限制，將銀行所有者權益的增長控制在與無通脹的經濟增長相適應的水平；二是指引和控制金融創新活動，并通過對不同類別的資產設定不同的權益權重率來保證銀行保持一定的資本充足率。作者指出，格林斯潘卻更樂于讓市場憑借自律對抗風險，沒有用貨幣政策打壓資產泡沫，也沒有用監管政策抑制瘋狂的冒險行為。從這個角度反思，中央銀行的貨幣政策不能僅僅盯住通脹或就業目標，更應該重視金融穩定。如果當時的環境下，伯南克沒有采取救助措施，那么將可能有更多的金融機構破產倒閉，“大而不倒”雖然存在爭議，但如果任由其危機蔓延，將很容易誘發新的系統性金融風險。伯南克之所以救助那些大機構，也更多地在于防止金融體系的崩潰。理性冒險在格林斯潘眼里是實現物質進步必不可少的條件，但非理性繁榮卻證明這種觀念存在缺陷。

任何事物都有兩面性。一方面，格林斯潘任期內所推出的靈活的政策利率以及金融創新某種程度上也給美國經濟創造了比較寬松的金融環境。另一方面，過度的金融自由化卻也導致非理性繁榮。格林斯潘這樣描述自己的判斷：我并不介意我的預測落空?，F實卻是殘酷的，如果高度依賴預測模型，那么很可能會延誤貨幣政策實施的效果，將錯失良機。如今，美聯儲仍然在小心翼翼地應對高通脹和金融穩定的關系，金融環境的動態變化也促使人們反思金融監管框架的有效性。因此，中央銀行自身需要不斷改革，優化貨幣政策框架，健全金融監管制度。作者認為，中央銀行家應識別令人不安的金融風險，然后冷靜地要求銀行巨頭排除這些風險。比較而言，伯南克也并非完美無瑕，格林斯潘也有可取之處。只是在不同時期的中央銀行應努力扮演好自己的決策，承擔應有的職責。這樣來看，格林斯潘所宣稱的“我們真的不知道貨幣體系是如何運作的”，顯然有諷刺寓意。任何一位中央銀行家可能都有其局限性，當初所堅定的信念也可能只是某一時期是有效的，隨著環境的改變，如果仍堅持當時的信念，則可能犯錯，沃爾克、伯南克和格林斯潘都不能幸免。因此，發揮好中央銀行職能不能完全依賴中央銀行家的個人經驗或過度渲染其個人色彩，否則任何錯誤的政策試驗都將可能帶來意想不到的災難性后果，關鍵仍在于加快建設現代中央銀行制度。加強金融監管，將非銀行金融風險納入監管范疇，已經成為全球主要央行的共識。